Progreso del capítulo:

Sería muy útil saber la lista corta de los factores fundamentales que los traders profesionales de Forex utilizan para tomar sus decisiones. El problema es que no existe tal lista, o al menos no existe durante mucho tiempo. La lista está cambiando constantemente, dependiendo de cuál sea el factor más importante en la mente de la comunidad de inversión global en cualquier momento.

La razón de este triste estado de las cosas es que no tenemos una única teoría unificada y coherente de lo que determina los tipos de cambio. Los economistas académicos han hecho un hash completo de la teoría del tipo de cambio y han dejado la determinación del tipo de cambio a los caprichos de un mercado que casi siempre no respeta lo que la gente de la torre de marfil está escribiendo. La desconexión entre la teoría y la práctica en el mercado Forex es la más amplia de todos los mercados. Al menos en las acciones y en los productos básicos tenemos una imagen clara de lo que impulsa la oferta y la demanda. Todo es mucho más complicado en Forex.

Fallo de la teoría n.º 1 — Paridad del poder adquisitivo

Tenemos que empezar con la ley de un solo precio, también llamada paridad del poder adquisitivo. Este concepto establece que la Divisa A debe negociar en equilibrio con la Divisa B con un tipo de cambio que equilibre los flujos de comercio e inversión. Si la moneda A sufre la inflación, sus bienes se volverán demasiado caros para los compradores en la moneda B y las exportaciones caigan, lo que resultará en un déficit comercial. Eventualmente, los inversionistas y los banqueros elegirán no financiar un déficit creciente y el país A consume sus reservas pagando por las importaciones. Al final, bajo los tipos de cambio fijos, el país A tiene que devaluar su moneda para restablecer la competitividad comercial. Esto sigue siendo el caso con la mayoría de las monedas de los mercados emergentes que son fijas o que viven en un "float gestionado".

Bajo los tipos de cambio flotantes, como lo hacemos hoy en las principales economías, los inversionistas y los banqueros seguirán financiando un déficit comercial creciente sólo si son compensados con tasas de interés extra altas. Las tasas de rendimiento extraordinariamente elevadas tienen el efecto nacional en el país A de la sofocación de la demanda y, por tanto, de la inflación. Eventualmente, una canasta de bienes en el país A devuelve la paridad de precios con la misma canasta de bienes en el país B.

Se denomina paridad de poder adquisitivo, un concepto poderoso y aparentemente lógico. Cada año, la revista The Economist publica un una comparación Big Mac del poder adquisitivo, que muestra lo que cada divisa debe valer en términos de dólares para equilibrar el costo de un Big Mac en unos 80 países. Usted puede ver la sub o sobrevaloración de la moneda de cada país frente a las cuatro divisas principales (dólar, libra, euro y yen) y también el yuan chino.

Ésta es la idea: si el Big Mac cuesta más en el País A, la moneda está sobrevaluada. Si cuesta mucho menos, está infravalorado. A veces (muy a menudo, de hecho), el próximo año vemos que la moneda sobrevaluada se ha ajustado a la baja y la infravalorada se ha ajustado hacia arriba. Organizaciones internacionales como el Banco Mundial calculan paridades de poder adquisitivo, así como algunos de los grandes bancos. La Comisión Europea controla el poder adquisitivo con el fin de rastrear el progreso de la convergencia de precios.

El problema básico con la paridad del poder adquisitivo es que el equilibrio es una ficción inventada por los economistas. Es un estado de equilibrio que nunca se consigue realmente, ni es alcanzable en el mundo real. Por un lado, cada país tiene una ventaja competitiva que significa que sus costos son permanentemente más bajos para algunos sectores y bienes. Por ejemplo, Estados Unidos siempre será capaz de producir granos más baratos que Japón debido a sus enormes tierras de cultivo y economías de escala. Los mercados emergentes de Asia, incluyendo China, tienen costos laborales muy bajos en la manufactura de prendas de vestir, entre otros. El proceso de equilibrio tomará décadas, si es que es posible en absoluto. El champagne sólo puede venir de Francia, y las máquinas industriales de ingeniería fina se hacen en Alemania. Estados Unidos inventó la industria automotriz y produjo más coches en 1960 que Alemania, pero hoy Alemania produce más autos que los Estados Unidos, y con un cuarto de su población. Sería difícil encontrar una correlación entre la reversión de las fortunas de las industrias automotrices de Estados Unidos y Alemania con el tipo de cambio, ya que durante este período la moneda alemana, ya sea el marco o el euro, estaban sobre todo en trayectoria de apreciación. El aumento de las exportaciones alemanas, según la paridad del poder adquisitivo, no debería estar ocurriendo.

Además, no estamos realmente seguros de qué medir. ¿Cuál es exactamente la canasta típica de bienes? La canasta de bienes de la empresa industrial o hogar medio en Japón no es la misma que la canasta de bienes en la empresa industrial o el hogar en Francia o el Reino Unido o los EEUU. Los esfuerzos para hacer que las cestas sean aproximadamente equivalentes están llenos de defectos fácticos como la diferencia en la calidad y son aparentemente siempre obsoletos. Por ejemplo, Estados Unidos está viendo un resurgimiento del interés por los productos artesanales y producidos localmente, desde el jabón hecho a mano hasta los textiles producidos de manera sostenible. Los japoneses creen que el arroz cultivado en el país tiene propiedades que el arroz de Luisiana nunca tendrá a ningún precio. El costo relativo es secundario a estos “factores de calidad”.

Otro factor es que los servicios no son, en general, traspasables a través de las fronteras. Las comidas del restaurante, cortes de pelo, cuidar el césped y una serie de otros servicios se limitan a una sola economía. Tenga en cuenta que los servicios representan más del 65% de la economía de los EEUU. Si el dólar se aprecia o se deprecia frente a otras monedas no tiene ningún efecto en los salarios u otros costos de producción de servicios.

Por último, Japón ha tenido un superávit comercial con Estados Unidos y el resto del mundo durante más de tres décadas hasta hace bien poco, y sin embargo el yen japonés se ha apreciado desde cerca de 300 a un promedio de alrededor de 100 (medido por la tasa USD/JPY) desde 1995. Un excedente persistente implica que el yen ha sido infravalorado, pero en lugar de caer, el yen ha estado subiendo. La falta de equilibrio de la balanza comercial o la moneda implica un gran fracaso de la paridad del poder adquisitivo en el mundo real.

¿Los comerciantes prestan atención a la paridad del poder adquisitivo? No. Es una curiosidad, pero dudamos que alguien haya hecho un trade con el índice Big Mac. Sin embargo, vamos a considerar una de las contribuciones recientes al Índice Big Mac. En febrero de 2014, The Economist añadió el dong vietnamita.

Dong vietnamita en el índice Big Mac index en febrero de 2014
Dong vietnamita en su entrada en el Índice Big Mac. Imagen de The Economist.

Esto es lo que dijo la revista sobre el dong:

Puesto que un Big Mac cuesta 60.000 Dong, o 2,84 $ a los tipos de cambio del mercado, en comparación con 4,62 $ en Estados Unidos, nuestro índice sugiere que el Dong está infravalorado en un 39% frente al dólar. La moneda, que está ligeramente vinculada al dólar, se ha mantenido estable desde junio, cuando el banco central del país la depreció un 1% frente al dólar para ayudar a mejorar la balanza de pagos. Mantener el tipo de cambio bajo ha ayudado a impulsar las exportaciones. La balanza comercial de Vietnam volvió a batir récords en 2012. Mejoras económicas fundamentales deberían apoyar la moneda. La inflación ha caído de casi un 30% en 2008 a un 5-6%.


El año pasado, el déficit comercial de Vietnam con China, su mayor socio comercial, aumentó un 45%. Nuestro índice calcula que el Dong está actualmente sobrevalorado en un 4% frente al yuan chino.

Esta es una fascinante combinación de factores. El dong está muy infravalorado frente al dólar (que ayuda a las exportaciones a Estados Unidos), pero sobrevalorado frente a la moneda china y con déficit con China. ¿Qué es lo primero que queremos saber? Si el yuan está infravalorado en un 41% ¿Cuál es la tendencia en el dólar/yuan? Hasta febrero de 2014, la tendencia en el dólar/yuan ha sido hacia abajo. El yuan se ha estado apreciando. En febrero y marzo de 2014, el gobierno chino ha fomentado un mercado de dos vías (hacia abajo y hacia arriba) y una banda de variación más amplia. Podríamos esperar que si los vietnamitas quieren reducir su déficit con China, tendrán que devaluar el dong más de lo que China devalúa el yuan, a pesar de que su gran superávit comercial con Estados Unidos y la fuerte caída de la inflación no justifican una mayor devaluación frente al dólar. En otras palabras, los chinos le están provocando a los vietnamitas un verdadero dolor de cabeza.

Se puede deducir de este ejemplo que la paridad del poder adquisitivo es más útil en la evaluación de los países en desarrollo y de los mercados emergentes que en las economías avanzadas, y lo cierto es que es verdad. Si planeas operar estas monedas, puedes seguir los estudios de paridad de poder adquisitivo. Sin embargo, para el comercio de las mayores, este tipo de estudios son de poca ayuda de cara al pronóstico.

Teoría incompleta n.º 2: Tasas de interés relativas

Otra hipótesis creada por los académicos y que enfurece a los traders del mundo real es la idea de que las tasas de interés, o el retorno del dinero, es el mismo en todas partes. Si el dinero es más caro en un país, es sólo porque los inversores internacionales prevén una caída de la moneda frente a otras monedas que restablecerá el equilibrio, o eso dice la teoría. En este caso, el equilibrio es que el principal más los intereses en el país A siempre debe ser igual al principal más intereses en el país B. Esto se llama la teoría de la paridad de tasas de interés.

La suposición de los economistas de que el objetivo principal de los flujos de capitales transfronterizos es equilibrar los tipos de cambio es ridículo a primera vista. De hecho, los inversionistas internacionales buscan mayores rendimientos en los mercados extranjeros a pesar de saber que con el tiempo esos flujos pueden hacer que una moneda cambie a su desventaja. La razón por la cual la hipótesis de paridad de tasas de interés es incorrecta es un desprecio fatal por el riesgo relativo en cada mercado, y el análisis de riesgo toma en consideración otros factores como la variedad y la preferencia de liquidez. Una de las razones por las que EEUU es un destino de inversión deseable no es sólo el tamaño de la economía y el estado de derecho, sino también el tremendo tamaño de los mercados, así como la variedad de tipos de vehículos de inversión y sus perfiles de riesgo.

Aunque los inversionistas obviamente no están motivados por las mismas razones que afirman los teóricos, el hecho es que la paridad de tasas de interés funciona, al menos la mayor parte del tiempo. Si todas las demás cosas son iguales (como el crecimiento y las tasas de inflación), un alza de tasas de interés en el país A con respecto a las tasas en el país B debería hacer que la moneda A caiga, manteniendo la tasa total de retorno, factorizando el valor de la moneda más o menos igual. Históricamente, vemos períodos largos de tiempo cuando el diferencial de tasa de interés relativo está altamente correlacionado con un par de divisas particular. ¿Recuerdas el problema con la paridad de poder adquisitivo y USD/JPY? Se resuelve al trazar el diferencial de tasas de interés de 10 años entre Estados Unidos y Japón frente a USD/JPY. La correlación es muy alta. También es alta entre USD/GBP, USD/EUR y otros diferenciales de las tasas de países desarrollados.

Es uno de los misterios duraderos del mundo moderno, rebosante de información superflua, el que nadie publique diferenciales de tasas de interés como una serie de datos autónomos. Puedes obtener tasas de interés de todos los vencimientos para cada país, pero tienes que hacer la aritmética por ti mismo.

Un refinamiento de la hipótesis de paridad de tasas de interés es que en tiempos de calma relativa, los mercados asumen que la nota de 10 años es la tasa de interés importante para echar un vistazo. En tiempos de turbulencia, como la crisis financiera de 2007-2008, el período de dos años se convierte en el diferencial más visto.

Una diferencia en clase: El carry trade

Es fundamental notar que lo que funciona entre pares en los países desarrollados es completamente diferente en los mercados emergentes. Es más que una diferencia de escala, es una diferencia en clase. Los inversionistas que toman préstamos en mercados monetarios de países desarrollados relativamente más baratos con el fin de invertir en mercados emergentes con un rendimiento relativamente mayor son carry-traders. No están comprando la moneda del mercado emergente por ninguna razón que no sea para aprovechar su mayor tasa de retorno. Cuanto más alta es la tasa, más atractiva es la moneda (dentro de los limites). Un inversionista puede verse tentado por el retorno del 8% en, digamos, Turquía, pero evitar el 38% en Nigeria debido al riesgo país de Nigeria, o el riesgo de fraude, expropiación, errores de contabilidad y otros problemas reales (o imaginados).

Esto nos lleva a la observación de que el apetito de riesgo opera en una escala móvil. El carry-trader es, por definición, un especulador que busca una rentabilidad superior a la que puede obtener en su país y está preparado para asumir riesgos adicionales para conseguirlo, incluido el riesgo de devaluación en la inversión de carry trade que eliminará su ventaja adicional. En tiempos de relativa calma, el apetito por el riesgo es alto y el capital fluye hacia los mercados emergentes, financiado por monedas de menor costo como el dólar, el franco suizo y el yen.

Irónicamente, los flujos de capital hacia los mercados emergentes tienen el efecto perverso de provocar que sus monedas aumenten, no caigan, como exige la teoría de la paridad de tipos de interés. Países como Brasil se quejaron de forma importante cuando la Reserva Federal de Estados Unidos redujo las tasas de interés a cero, porque los flujos de dinero caliente hacia Brasil impulsaban la inflación y levantaban la moneda, dañando las exportaciones. El ministro brasileño de Finanzas, Mantega, utilizó el término de "guerra de divisas" en una reunión del G20 en 2010. Los carry-traders estaban recibiendo un doble beneficio, no sólo el mayor rendimiento, sino también la apreciación de la moneda.

El problema con el carry trade es que los comerciantes asumen que cualquier devaluación será menor que el rendimiento extra que reciben, pero en un período de repente turbulento, como durante la crisis financiera 2007-08 y de nuevo en el primer trimestre de 2014, con el conflicto ucranio-ruso, la aversión al riesgo sube a la cabeza y los mercados emergentes ven una devaluación rápida cuando el dinero caliente fluye hacia fuera, en ausencia de cualquier cambio en los diferenciales de tipos de interés. Monedas de financiación como el yen japonés pueden encontrarse de repente apreciando a pasos agigantados ya que las operaciones de carry se desarrollan mientras se repatria el dinero.

Sentimiento del riesgo

Podemos aceptar que el mundo está dividido aproximadamente en países desarrollados con un crecimiento relativamente lento y tasas de interés bajas pero estables, y el mundo de mercados emergentes, que tiene un mayor crecimiento y mayores tasas de retorno. Y podemos asumir, también, que nunca los dos se encontrarán. Sin embargo, a veces un país desarrollado puede comportarse como un mercado emergente si el sentimiento de riesgo está en un extremo. Tomemos el caso de los dos cortes de la tasa del BCE. En noviembre de 2011, el BCE redujo su tasa de referencia y en lugar de comprar euros, como lo pide la teoría de la paridad, los comerciantes lo vendieron. El bajón del euro no se debió a que Europa ofreciera una tasa de rentabilidad relativamente baja, lo que podría parecer lógico, ni siquiera a que se había convertido en una moneda de financiación para los carry trades (aunque probablemente lo hiciera), sino porque el problema de la deuda soberana periférica seguía estallando. En ese momento, los rendimientos de los bonos de los países periféricos eran muy superiores a los de los Estados Unidos, ya que los inversionistas exigían un pago extra en caso de que la eurozona se rompiera.

Ahora considera el caso de noviembre de 2013, cuando el BCE redujo las tasas nuevamente. Por aquel entonces, la crisis periférica de la deuda soberana había terminado. Irlanda fue capaz de regresar al mercado de bonos privados a la alta demanda y cupones baratos. Portugal, España e Italia estaban emitiendo papel sin problemas y a tasas más bajas que las que habían estado disponibles durante años. La prensa internacional estaba anunciando que el problema de la deuda soberana periférica había terminado. Esta vez, cuando el BCE recortó las tasas, el euro subió.

En el caso de 2011, el sentimiento de riesgo interfirió profundamente con la hipótesis de paridad de intereses. En el caso de 2013, la paridad de intereses funcionó como la teoría dijo que debería, equilibrando el capital más los intereses a través de las fronteras. Una teoría de paridad de tipos de interés más refinada y viable incorporaría el sentimiento de riesgo. La regla del economista "todas las demás cosas son iguales" es mal consejera en este caso, así como en otros.

Inflación

Comenzamos con la inflación en el caso de paridad del poder adquisitivo, diciendo que conduciría a una moneda hacia abajo. Esto se debe a que nadie, ya sea un consumidor o un inversionista, quiere tener una disminución de activos. Los consumidores se apresuran a gastar devaluando las monedas, empeorando la devaluación, y los inversionistas salen por un mayor retorno.

Ahora introduzca la teoría monetaria del economista Milton Friedman, que afirmaba que la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario. Friedman estaba construyendo sus teorías sobre las ideas de Irving Fisher, el economista de la Universidad de Chicago, que dijo que la oferta de dinero se multiplicaba por la velocidad del dinero (volumen de negocios) y es igual al a la tasa de inflación multiplicada por el PIB. En pocas palabras, un aumento en la oferta de dinero que es excesivo para una economía resulta en inflación. Durante décadas, después de que el monetarismo fue ampliamente aceptado en la década de 1960, los mercados financieros vieron la inflación como el único predictor de las decisiones de los tipos de interés de los bancos centrales. Esto se consolidó durante el mandato de Paul Volcker como presidente de la Fed en 1979 y 1980, cuando subió las tasas de interés repetidamente. Volcker redujo la tasa de inflación de nuevo a un nivel aceptable.

Desde entonces, los analistas financieros han visto las tasas de inflación como el indicador más poderoso de las próximas decisiones políticas del banco central. Cuando la inflación es baja, se supone que los bancos centrales dejan las tasas solas. Si está aumentando, se supone que están pensando en un alza de tasas. Hoy en día, en 2016, tenemos el problema opuesto: ña inflación es demasiado baja y potencialmente puede convertirse en desinflación o deflación. La opinión de los analistas es esperar recortes de tasas en lugar de aumentos de las tasas. Desde la crisis financiera de 2007-08, sólo unos pocos países desarrollados han arriesgado un aumento en los tipos de interés.

Otras influencias en los bancos centrales

Cuando la Fed comenzó a recortar las tasas de interés durante la crisis financiera de 2007-08, no fue porque la inflación estuviese cayendo. Fue porque la economía estaba cayendo (y de manera muy fuerte y rápida) en una Gran Recesión). Las tasas de interés más bajas deberían volver a poner la economía en marcha. En este caso, fue el fracaso de algunas instituciones financieras y el posterior colapso del mercado de la vivienda de Estados Unidos que desencadenó la crisis. En Europa, los bancos centrales bajaron las tasas al menos en parte debido a la crisis de la deuda soberana periférica y algunos banqueros centrales quisieran ver tasas más altas para amortiguar el exceso especulativo que puede estar estimulando burbujas en algunas clases de activos.

La inflación puede ser el factor clave en la toma de decisiones del banco central, pero no es el único. Con el fin de captar las intenciones de los bancos centrales, los operadores de Forex observan el factor del momento, ya sea el desempleo relacionado con la recesión, los precios de la vivienda, la estabilidad y sostenibilidad de las instituciones financieras, la capacidad de la deuda soberana, etc. Es por eso que al comienzo de esta lección, dijimos que los comerciantes de Forex siguen una lista siempre cambiante de factores fundamentales. Los déficits comerciales y los tipos de interés por sí solos no explican tanto como debemos ver.

Los traders observan las balanzas comerciales y las tasas de inflación para obtener una visión general de cómo una moneda debe ser tasada, como un guiño a la paridad del poder adquisitivo, pero no encontrará comerciantes profesionales que busquen la paridad del poder adquisitivo como un indicador clave sobre el cual se basa una posición de negociación. Los traders ven la inflación más como una pista para la futura política monetaria del banco central, ya que un aumento en las tasas tiende a hacer que una moneda caiga como un factor de equilibrio. El equilibrio sólo funciona en algunos casos, y no encontrarás datos fácilmente accesibles sobre los diferenciales de tipos de interés, a pesar de que los diferenciales son el dato determinante de la divisa en un mar de datos que sólo es parcialmente relevante.

Encuesta:

1. La paridad de poder adquisitivo afirma que los precios serían los mismos en todos los países para los mismos bienes y servicios.

2. El dong vietnamita es

3. En tiempos de calma, el tipo de interés diferencial relevante es

4. “La guerra de divisas” se refiere a:

5. Un carry trader busca

6. La mejor pista sobre las intenciones de un banco central son

7. Una subida de los tipos de interés debería hacer que la divisa

Hecho